图1：驱动黄金价格的金三角

图2：黄金价格与美国实际利率

　　2003年至2018年（每周平均值）的黄金价格（黄线，左轴，伦敦下午定盘价）和美国实际利率（红线，右轴，10年期美国国债通胀指数证券收益率）走势图。

图3：黄金价格与美元指数

　　从1973年到2018年的黄金价格（黄线、左轴、伦敦下午定盘价）和美元指数（红线、右轴、主要货币指数）走势图（周平均）。

图4：黄金价格与美国银行美林证券高收益期权调整价差

　　从1997年到2018年黄金价格（黄线、左轴、伦敦下午定盘价）和美国银行美林证券高收益期权调整价差（红线、左轴）反映的信用价差走势图。

制图/孔钊

　　市场情绪在贵金属市场上是强大的，但是它不会在虚无中运作。事实上，在运作中有一些重要的基本驱动因素。就像在宇宙中一样，空间似乎是空的，但重力在那里起作用。同样，贵金属市场似乎非常情绪化，没有任何逻辑，但当你仔细观察时，你会发现行动中的重要力量。

　　我们的研究表明，黄金难题中最重要的因素是：实际利率、美元和风险规避（虽然在数据中较少见到）。这是驱动黄金价格的金三角（见图1）。

实际利率和黄金价格

　　为什么实际利率对黄金很重要？因为，资源是稀缺的，一切都伴随着成本。在一个投资组合中持有黄金并不是一个例外。一些成本很明显：存储和保险金。但这些费用不是主要成本。最重要的是放弃已有利益的机会成本。投资者可以将其借出（有现金可花），而不是持有。实际利率越高，投资黄金的机会成本就越大，因此投资者不愿意持有大量闪亮的金属（想想上世纪80年代和90年代，当美联储主席保罗·沃尔克提高名义利率时，推动真实利率更高）。而实际利率越低，机会成本就越小，所以人们更渴望持有更多的黄金。特别是，负实际利率是黄金的真正朋友（20世纪70年代或后雷曼时代是最好的例子）。

　　关键在于，要使得总体上人们希望增加黄金配置，唯一的办法就是黄金价格相对于其他投资资产增长。这是因为，如果所有人都希望获得更多的黄金，那就没有人卖，所以它的相对价格必须上涨，迫使一些黄金持有者出售它。黄金就是金钱，所以当所有人都试图持有更多的黄金时，其价格必定上涨。

　　如图2所示，实际利率与黄金价格之间的长期相关性（自2003年以来）为-0.87。

美元和黄金价格

　　黄金以美元报价。所以当美元贬值时，它的价格就上涨了。当美元升值时，金价下跌。然而，黄金表现为货币，而不是商品。因此，当投资者抛售美元时，美元会对日元、欧元和黄金等其他货币贬值。这就是为什么我们经常看到欧元或日元的强势与黄金价格之间的正相关关系。

　　黄金不仅是多种货币中的一种：它是对美元的赌注。虽然金本位制最终在1971年被放弃，黄金作为最终货币的历史性联系仍然深深地植根于投资者的头脑中。黄金不能被印刷，几千年来一直是金钱。这就是为什么它能对冲出现在我们目前的美元计价系统中的任何突然事件。

　　据统计，美元指数与黄金价格的长期相关性（自1973年以来）为0.6（见图3）。因此，这种联系很强，只比实际利率稍弱一些。

风险厌恶与黄金价格

　　对冲当前金融和货币体系的功能与黄金是一种避险资产有关，即在市场受到压力时，黄金是与其他资产或投资组合不相关甚至负相关的资产。这一特征解释了黄金为什么被用作防范尾部风险或投资组合多元化的保险。因此，当不确定性增加时，投资者变得更加厌恶风险，并要求更高的风险溢价（正如在信贷利差扩大时所看到的）。他们把一些资金转移到安全港投资，比如黄金。同样，当对经济的信心增强时，黄金就会受挫。

　　信用价差与黄金价格的长期相关性（1997年以来）为0.17。这并不多，但投资者必须记住量化风险厌恶程度是很困难的——信用价差只是一个不完美的近似（见图4）。

结论

　　黄金需求取决于投资者对黄金价值的心理感知。这样的市场情绪又取决于一系列相互关联的变量。最重要的是实际利率水平、美元的强度，以及市场参与者对经济的信心水平（尽管很难量化）。低实际利率、弱势美元和高风险厌恶程度是黄金的看涨因素。高实际利率、强势美元和低风险厌恶程度都是看空的。

　　因此，当你投资黄金时，忽略表面因素，关注这些在贵金属上投资获利的关键因素。使用这三个因素（2003以来的周线平均值）的简单回归可以解释大约86%的黄金价格变化。