2018年的黄金市场

　　2017年，随着收入的增长，不确定性的酝酿，以及黄金涨价势头的延续，投资者在其投资组合中增持了黄金。随着2018年的到来，我们探讨了四个关键市场趋势及其对黄金的影响：

• 全球经济同步增长
• 不断收缩的资产负债表和不断上涨的利率
• 有泡沫的资产价格
• 市场透明度、效率和产品供应

　　我们相信这些趋势将支撑需求，维持黄金作为战略资产的重要性。

 

2017年的稳健表现

　　2017年，全球经济增速加快，资产价值增加。美国标普500指数上涨19%，欧洲DAX和富时100指数分别上涨13%和8%，沪深300上涨22%，印度SENSEX指数上涨28%。（以本国货币计算、基于现货指数水平的年收益率。）

　　与此同时，货币政策收紧，全面推高短期债券收益率。在2017年，美联储加息三次，英国央行十年来首次提高其基准利率。欧洲央行宣布成功阻止通缩，并暗示其货币政策将降低扩张性。

　　在此背景下，黄金的表现相当不错。投资者继续在其投资组合中增持黄金，以黄金为依托的交易所交易基金(ETF)的增持总额达82亿美元。

　　以多种主要货币计算的金价全年上涨。印度卢比和中国人民币计价的金价分别增长5.1%和3.5%，而以美元计算的金价上涨了13.5%——这是2010年以来金价的最大年涨幅——超过了股票以外的所有主要资产类别（图表1）。我们认为四个因素支撑了2017年的金价涨幅：

• 美元走弱，支撑了以美元计算的金价。
• 包括主要股指在内的很多资产创下新高。随着股票的市盈率上升，估值变得昂贵，我们认为很多投资者对潜在回调变得紧张，在投资组合中增持黄金来管理风险敞口。
• 虽然大部分资产类别的波动性处于历史低位，但地缘政治的不稳定加剧了投资者的不确定性，一定程度上促进了对黄金的增持。
• 我们认为金价的涨势让投资者确信黄金的价格走势得到了有力支撑。

图表1：2017年黄金表现力压主要资产类别*

*基于现货美元指数、黄金和白银以外的总收益指数计算。

数据来源：彭博社，洲际交易所基准管理机构，世界黄金协会

 

黄金的长期回报率

　　2017年，黄金的表现并不反常。黄金的长期收益率颇具竞争力，自1971年布雷顿森林体系和金本位制崩溃以来，年均增长率达10%。与过去20年的主要股指相比，黄金的表现也很好（图表2）。

图表2：黄金实现了长期正收益，超过主要资产类别

不同时间段的年均收益率*

*截止至2017年12月31日。年收益率计算结果是基于总收益指数，但使用现货价格的黄金除外。这种安排更准确地反映了投资组合的表现。

数据来源：彭博社，洲际交易所基准管理机构，世界黄金协会

 

2018年的主要趋势

　　进入2018年，我们发现四个关键主题预计将驱动全球金融市场、影响黄金的表现。

 

　　1. 全球经济同步增长的一年

　　金融危机结束十年后，世界经济正在回归正轨。2017年全球经济加速增长，市场预计这种趋势将在2018年继续。

　　欧洲和美国的经济近年来有所扩张，失业率下降。工资不断上涨，但通胀指数处于低位。家庭和企业正在恢复资产，并且对未来感到乐观。（2017年，密歇根大学消费者信心指数达到13年来的最高点，欧盟委员会的经济信息系统调查结果也达到2000年以来的最高水平。）

　　我们预计中国经济——中国是全球最大的黄金市场——将继续增长，但增长性质将发生变化：人们期待已久的从投资驱动型增长向消费驱动型增长模式的转变正在发生。这可能会影响经济增速，但即使中国经济增速变慢，它却展示了一种更为平衡的增长模式，即通过中

　　国“一带一路”倡议进一步推动全球一体化，继而支持可持续增长 。（中国的“一带一路”计划是一个致力于促进中国与60多个国家的经济发展与合作的战略政策，横跨亚洲、中东、非洲和欧洲。）

　　对于印度——全球第二大黄金市场——我们相信，反洗钱措施和新商品与服务税(GST)等政策经过实施初期的冲击后，将开始对经济产生积极影响。这些政策旨在提高透明度，扩大税基，将基于现金的非正规经济纳入正规经济范围内。

　　我们的研究显示，持续不断的经济增长是黄金需求的基础。随着收入的增长，对金饰和含有黄金的科技设备（例如手机和平板电脑）的需求也在上涨。收入增长也推高了储蓄水平，促进了金条和金币需求。

　　例如，2017年第1-3季度，中国的消费需求增长了12%，美国的金饰需求达到7年来最高水平，科技行业的需求也即将取得2010年来的首个年度增长。（2017全年数据将于2018年2月发布，作为《第4季度/全年黄金需求趋势报告》的一部分。）我们的经济计量分析表明，收入增长对黄金消费需求产生了重大影响（图表3）。

　　更高的消费需求为投资黄金提供了更多理由，突显了黄金的双重属性。投资者通常重视黄金作为金融对冲工具的效力。而不断增长的财富支撑了黄金的消费需求，这种需求进而为金价提供了长期支撑。投资和消费之间的互动也促成了黄金与其他主流金融资产之间更低的相关性，使黄金成为一种有效的分散投资工具。

图表3：黄金需求与财富的关系呈正相关

(a) 根据金价与全球GDP增速之比得出的金饰需求同比变化*

(b) 根据前一年的需求与新兴市场GDP增速之比计算的金条和金饰需求同比变化*

*基于1992-2016年的数据。

来源：汤森路透黄金矿业服务公司(GFMS)，Metals Focus，世界银行，世界黄金协会

 

　　2. 不断收缩的资产负债表，不断上涨的利率

　　持续不断的全球经济扩张可能导致货币政策收紧。在寻求缩减其庞大的资产负债表的过程中，美联储将起到带头作用——美联储计划每个月让500亿美元的国债和抵押支持证券到期，预计到2020年，其资产负债表将从2014年以来的4.5万亿美元缩减到2.5万亿美元左右。预计美联储还将继续加息。美联储的“点阵图”为2018年预定了三次加息。市场已经消化了至少两次加息以及小概率的第三次加息的影响。

　　然而，虽然更高的利率增加了黄金投资的成本，但我们相信黄金受到的影响更为微妙。

　　在过去十年里，央行采取的措施对金融市场的表现产生了重大影响。各国央行向全球经济体系注入数以万亿计的美元、英镑、欧元和日元，并将利率大幅削减至0，有些央行甚至将利率削减至负值，在此过程中，资产价值创下历史高点，市场波动性达到历史低点，资产价格的相关性日益加强。

　　随着央行收紧其扩张政策，这些趋势将发生逆转，这种假设是合理的。政府债券——量化宽松的主要受益资产之一——可能会承压，其持续数十年的高收益率可能会下降。金融市场波动性可能会加大，非系统性风险可能会再次出现。

　　虽然利率肯定会升高，但我们认为，从历史角度来看，整体利率水平将继续保持低位。发达市场的债务水平依然高企，新兴市场的债务水平也进一步增加。与债务水平较低的时期相比，这种情况应该会让政府、企业和家庭对利率变化更为敏感。[根据国际金融协会的统计，2017年6月，全球债务规模为217万亿美元，相当于全球国内生产总值的327%以上。见2017年6月《全球债务观测报告》(Global Debt Monitor)]

　　在我们看来，黄金面临的潜在阻碍可能没有一些人认为的那么大。黄金可以帮助投资者管理金融市场风险。我们对不同的美国实际利率环境下黄金表现的分析表明，当实际利率介于0%-4%之间时，黄金收益率为正值，其波动性和与其他主流金融资产的关联性低于长期均值。这些特性会对投资组合的表现产生积极影响（表1）。

表1：负利率时期的黄金收益率是其长期均值的两倍以上。

不同的实际利率环境下的黄金表现*

*基于1970年1月至2017年12月的黄金名义收益率。实际利率模型是基于12个月固定期限美国国债减去对应的CPI同比涨幅的结果。标准误差是指每个模型内的月收益率除以对应观测次数的平方根。与0利率的差异是在5%的显著性水平上作为一种双向T检验来计算。

来源：美国劳工统计局，美联储，洲际交易所基准管理机构，世界黄金协会

 

　　3. 有泡沫的资产价格

　　2017年全球资产价格达到多年高点。美国的标普500指数处于史上最高水平，其周期调整市盈率(CAPE)处于2000年互联网泡沫峰值以来的最高水平。

　　此外，为了获得额外收益，投资者被迫承担更大的风险。在信贷市场，他们已经加大了对低质量公司的投资。根据美联储圣路易斯分行的统计，Baa级企业债券和10年期美国国债之间的差价处于2007年以来的最低水平，而芝加哥联储已经指出，信贷条件处于1994年以来的

　　最宽松水平。投资者对收益的追求导致其他地区的资产价格猛涨：例如，中国的房价在2015年1月至2017年10月期间几乎翻倍。（见野村证券2017年12月的《2018年度展望》。）

　　这种资产牛市可能会贯穿整个2018年。分析师和评论员提出警告已经有一段时间了，但股市一直在稳步攀升，信贷标准也继续下滑。但很多投资者对这些资产估值保持警惕，并在央行政策不断变化的背景下对其风险敞口保持谨慎，这是可以理解的。例如，中国的监管机

　　构强调了它们遏制金融风险和限制杠杆的努力，并采取干预措施来冷却房地产市场。

　　如果全球金融市场修正，那么投资者可以从黄金投资中受益，因为黄金历来在财务困境时期有助于减少亏损（图表4）

图表4：在系统性风险时期，金价往往会上涨

标普500指数和黄金收益率与VIX指数水平变化的对比*

*只能获得1990年1月以后的VIX指数。对于发生在该日期前的事件，采用标普500指数30日年化波动率作为替代。所使用的日期：黑色星期一：9/1987-11/1987；美国长期资本管理公司(LTCM)：8/1998；互联网泡沫：3/2000-3/2001；9·11事件：9/2001；2002年经济衰退：3/2002-7/2002；经济大衰退：10/2007-2/2009；第一次主权债务危机：1/2010-6/2010；第二次主权债务危机：2/2011 -10/2011。

资料来源：彭博社；世界黄金协会

 

　　4. 市场透明度、效率和产品供应

　　在过去十年里，金融市场变得更透明和高效，新产品向所有规模的投资者扩大了供应渠道。

　　黄金市场也不例外，透明度在过去几年里大幅提高。伦敦场外交易市场——过去一直不透明——在2017年经历了两次大变化。伦敦金银市场协会出台了一项交易数据报告计划，该计划将在2018年开始见效。伦敦金属交易所推出了LMEprecious现货合约，这是一套交易所交

　　易合约，旨在提高伦敦批发市场的价格透明度和交易效率。

　　印度也在计划建立一个交易所。这个全球第二大黄金市场也可能是最复杂、碎片化程度最高的黄金市场之一。这对质量保障、价格发现和市场流动性带来了挑战。但在该市场内部，建立和推出一个全国现货交易所的势头越来越大，印度政府即将实施强制性的金饰质量认

　　证，意在整顿国内偷工减料的行为。我们认为这些举措有助于提高黄金市场的效率，确保消费者获得黄金行业的良好服务。

　　其他地区在减少黄金投资壁垒方面也出现了进步迹象。俄罗斯目前的税制几乎禁止了黄金投资。个人和机构购买金条要缴纳18%的增值税，这是全球最高的税率。这种情况在2018年可能会有所改变。一份提议对黄金（投资）免税的税法修订草案已经提交俄罗斯政府进行考

　　量。如果获批，该草案可能预示着一个新黄金投资市场的形成。

　　全球各地以黄金为依托的投资工具使黄金投资变得更容易、成本更低。

 

持有黄金的四个理由

　　我们认为，上述关键趋势的共同影响可能为黄金提供支撑。长期来看，还有四种特性使黄金作为一种战略投资标的充满吸引力：

• 黄金一直是投资者投资组合的收益来源之一
• 在经济扩张和衰退时期，黄金与主要资产类别的关联性一直很低。
• 黄金是一种主流资产，具有与其他金融证券相同的流动性。
• 黄金在历史上一直能够提高风险调整后的投资组合收益。